【行业观察】浅析负利率政策效果及启示

2019-10-24

一、前言

8月19日,丹麦第三大银行日德兰银行宣布,将开始向贷款人提供年利率为-0.5%的10年期贴息购房贷款,这是全球金融业首个负利率贴息房贷业务,一时引起众声喧哗。欧洲开始了新一轮的宽松周期,8月21日,德国更发行了收益率为-0.11%的30年期国债。2019年9月12日,欧洲中央银行宣布下调存款利率10个基点至-0.5%(预期-0.5%,前值-0.4%),为2016年以来首次降息;维持主要再融资利率在0不变,维持边际借贷利率在0.25%不变,将实施利率分级制度;重启QE,从11月1日起每月购债200亿欧元。在9月18日晚,美联储宣布将基准利率下调25BP,这是继7月降息以来美联储今年第二次降息。同时,美联储将超额准备金率下调了30BP,并在本周连续对隔夜融资市场进行干预,在银行系统中注入流动性。

在财政政策空间压缩的压力下,探索突破零利率下限的负利率政策,很可能是不得已而为之的刺激政策实践,但能否对症下药或者更好实现预期通货膨胀目标,依然充满了巨大不确定性。

截至2019年8月末,全球负利率债券规模达17万亿美元,负利率国债规模逾12万亿美元,均超过2016年年中的历史前高。 

二、负利率种类投资需求

从2008年经济危机以后,超常规的货币工具有量化宽松、前瞻性引导和负利率政策。负利率顾名思义,利率低于0。当前有负的政策性利率,负的贷款利率,负的债券利率三种。负利率最早开始实行为2008年次贷危机及2009年欧债危机。负利率的出现,是为挽救疲软的经济,刺激消费,扭转通缩。一般央行将存款准备金降为负,是为提升银行持有货币的机会成本,促进银行信贷投放。对于宏观经济而言,如果经济萧条,意味着流动性紧缩,央行为补足流动性而实行的负利率政策,使银行进行实体贷款成为可能。一般贷款人的贷款手续费、服务费等可能一定程度上弥补利率上的损失。

在市场上,一般债券的收益率为负,更为普遍。除了德国发行的负利率国债,全球存量超过了17万亿的负利率债券。受到英国是否将无协议脱欧及全球贸易摩擦造成的不确定性影响,全球正在逐渐转变成负利率的环境,未来负利率品种将长期存在。

为什么有人会投资于负利率债券?因为买入者预期利率仍会下降,债券价格仍会上涨。由于债券是标准化产品,在市场上具有一定的流动性。如果按面值100元买入5年期零息债券。若日后利率为-2%,假如单利计算,到期之后,债券的价格将会是110元。因此,具有投资需求的机构,仍会持有该类债券。正常情况下,低利率有利于资产价格的上涨。

日本和美国迎来了10年的金融市场大牛市。从2009年9月至今,美国三大股指都增长200%以上,纳指更是增长到 300%以上。

 

三、负利率政策实行条件

由于存在流动性陷阱,即利率降到某个低水平,对于实体流动性的供应就会失效,负利率的实行基础是央行对于商业银行存款准备金数量的控制权。但央行不可能将该货币无限降低。如果从商业银行的角度,将负利率传导至民众,会产生民间大量囤积现金的现象。因此负利率政策将会失效。负利率的下限取决于:现金结算的便利程度,现金储蓄成本及以现金使用的心理和制度因素。

纸币贬值机制打破负利率下限,为货币政策提供工具储备。由于纸币或物理货币的发行流通,政策利率设定为负值时也存在下限。理论界针对如何打破负利率政策下限提出了三种设想。一是ilvio Gesell于1906年提出通过对纸币征税来应对公众囤积纸币的问题。虽被关注,但由于缺乏可行性,从未被实践。二是废除纸币,并以电子货币进行替代。此设想认为废除纸币将彻底消除纸币囤积问题。考虑到公众的接受度问题,一时难以实现。三是为纸币和电子货币设置一个动态调整的兑换比率,在实施负利率政策时,使纸币相对于电子货币持续贬值。不同的兑换比率在存储和支取纸币两个环节分别产生作用。以存储兑换比率0.8为例,1单位纸币仅能存储为0.8单位电子货币。在当前各国的实践中,仅存在对商业银行存储在中央银行的电子货币实施负利率,还未设置纸币相对电子货币持续贬值机制。这种构想可行性较高,但会导致纸币与电子货币的双轨价格机制。

随着经济的发展、电子货币和信用货币的出现,为负利率提供了基础,银行的贷款供给并不会再受到银行账户上有多少储蓄的限制,由于大量的囤积现金需要较高的安全成本,对于整个银行体系来说,不会存在大量存款流失的情况,数字货币的出现,从根本上解决了居民提现对负利率政策的约束问题。

四、负利率政策实行的效果分析——以丹麦、日本、欧元区为例

目前,全球负利率政策实行的效果,均不是很理想。负利率的初始目的是为了提供更强的流动性方式,鼓励信贷、刺激消费,对实体经济投入更多的流动性,以活跃经济活动。

2012年受欧债危机影响,丹麦克朗因AAA评级,受到较多的避险资金追捧,面临较大升值压力。此外,克朗因为与欧元挂钩,因此,丹麦央行的首要任务是维持汇率的稳定。

受经济危机影响,至2014年,丹麦的产出未能恢复到07年水平,GDP几乎0增长,2012年,丹麦开始实行负利率政策,使得克朗对欧元持续贬值,2014年,欧洲央行实施负利率并推行宽松货币政策,克朗持续走强,短期汇率波动几乎接近区间下限,丹麦央行一个月内降息四次,使克朗贬值。等到2016年丹麦的资本流入逐渐平稳,货币当局将此前为稳定币值而收购的外汇卖出,上调利率至-0.65%。

从上表中可以看出,丹麦在稳定汇率上的努力见到了成效,但在物价的提高上,几乎没有建树。

日本长期受通缩的影响,低利率、低增长。2015年面临油价下跌,CPI呈现下跌走势,利率几乎降为0,已没有下行的空间。日本通缩压力巨大。当2015年美国宣布加息并退出量化宽松政策,日元大幅度贬值,使得日本误以为政策干预成功,但2016年,日元又遭遇大幅度升值,尤其是日本宣布实行负利率政策之后。

日本的通胀率提升效果于2017年初开始显现,其核心CPI由2016年12月的-0.2%上升至2018年2月的 1%。但整体滞后两年的微微通胀,央行合意利率下行之后,整体体现出政策效果并不如意。

欧元区对于负利率政策的实行目的,总体来看首要目的是为了在短时间内达到2%的温和通胀目标。欧元区在2012年7月开始实行零利率,直到2014年6月退出宽松,欧洲央行下调存款便利利率至-0.1%,欧元区开始进入负利率政策时期。

在欧元区执行负利率政策以来,欧元汇率开始了贬值之路,到了2014年,欧元退出宽松货币时,欧元兑美元的汇率贬值了20%。

在实行负利率之后,欧元区经济复苏缓慢。居民消费意愿很弱。居民失业率有所下降。但仍维持在高位。从消费信心指数来看,虽有回升,但一直在0以下波动上升,居民消费刺激并不理想。

2014年结束后,欧元区经济面对的最严峻的形势压力从债务危机变成了持续的通货紧缩现状和银行信贷问题。那时候已经有西班牙、葡萄牙等欧洲的经济体面临着通缩的压力,德国和法国的通货膨胀率也低于1.0%。在此情况下欧元区实施负利率政策,期望能够提升物价,达到通胀目标。但实施以来,负利率政策效果并不明显,反而加重了欧洲的通货紧缩压力,通胀率下降,通货紧缩的趋势并没有得到显著改善。

在名义利率为负的情况下,货币政策是否有效值得研究。但就目前,从上述国家、地区来看,无论是丹麦还是日本,乃至欧元区,实行负利率的效果并不理想。例如,日本虽然执行了负利率的政策,但并没有改变其通缩的环境。虽然去年至今通胀有所回升,但整体经济的增长仍在原地。丹麦虽然逐步走出了欧债危机的影响,但亦未能提升通胀目标,丹麦的货币政策也难言有效。

虽然负利率作为超前的货币工具,但实行负利率的国家及经济规模已占有了全球的25%以上,“负利率”已然成为各国央行的常规货币工具。

五、负利率政策对于我国货币政策影响

包括负利率在内的政策需要建立价格型的货币政策调节框架,并在此基础上,进行货币政策的执行与调整。近年来,我国逐步调整,从数量型向货币型转变,随着我国利率市场化的进程加快,我国价格型的货币政策调节手段在不断地完善。当前重述了LPR等基准货币政策价格,有利于政策目标利率的传导,提高金融机构的市场化定价能力,打破微观借贷主体财务预算软约束。

对于负利率,不管是实际负利率或者名义负利率,理论上来看,均可以刺激经济,例如负利率带来的本币的贬值,资产价格的上涨,可以增加居民的财富,从财富效应刺激消费。以低利率促进投资交易活动,可以为经济带来一定的活力,这也是央行执行负利率的初衷。负利率虽有一定的功效,但实际执行的效果如何,需要看利率传导是否可以进入实体经济。这种过度的刺激从本身来看,治标不治本,从长期来看,经济的增长实际源于结构的调整和技术的进步。在经济增长中,需要有良性的内生动力、不断出现新的产业和日益扩大的消费规模来促进经济的增长,以便投资可以持续正回报。盲目的负利率,只会是毒药,经济的转型会随着利率的越来越低而累积更大的风险。

负利率刺激消费的作用有限,从资金来源看,如果人们对物质的需求达到一定条件时,消费的意愿是不断下降的。随着利率的进一步下降,人们倾向于选择收益相对更高的资产,而不是进行消费。

在资本逐利及风险偏好既定的前提下,流动性的过度会引起资金流动的分层,对于资质相对较好的企业,可能获得的资金会远超过其实际的融资需求,出于对流动性的管理,企业也会更倾向于投资流动性较好的金融资产,进一步推进金融资产价格的上涨;而超配的资金可能对资质较差的企业形成挤出效应,对于实体企业的贡献则要打折扣。


参考文献:
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[2]王亚宏,负利率时代:大家都是实验品[J] 中国证券报,2019
[3]樊志芳,各国负利率政策盛行的启示[J] 商业经济,2019
[4]张悦洲,对各国负利率政策实施的效果分析及启示以丹麦、日本为例[J] 经济纵横,2019
[5]许予朋,“负利率”是否会蔓延中国[J] 中国保险报 2019

 

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